经典案例赏析为“三读系列”中的读案系列，主要分析、讲解实践中与私募基金相关的典型案列，包括民事、行政、自律及刑事案例。希望可以通过经典案例的分析，了解个案风险，加强风险意识，建设和完善风控体系。

本系列主题为“债权业务的合规和风险判断”，共有7篇文章，文章主要通过案例分析，揭示债权业务、明股实债业务、明基实债业务等的合规风险。本篇为第3篇，欢迎朋友们持续关注。

作者| 宋雯

单位 | 国浩天津办

股权转让回购条款的民间借贷之争

——评李金喜、刘忠山民间借贷**案

一、问题提出

约定到期回购的股权转让实质是否为借贷法律关系？

二、案情介绍

（一）案情介绍

在李金喜、刘忠山民间借贷**案（案号：（2016）最高法民终435号，简称“本案”）中，2012年6月21日，刘忠山与李金喜、刘增、张林在签订《股权转让合同》，就甲方（李金喜）（出让方）将其在嘉元公司持有的5%股权转让给乙方（刘忠山）（受让方），刘增、张林在（丙方）作为履约保证方达成协议，该协议的主要内容为：1、甲方在嘉元公司煤矿拥有25.5%的股权份额，自愿将其中的5%股权份额转让给刘忠山，并已征得该煤矿另外两名股东刘增、张林在的同意。2、乙方同意购买该煤矿5%的股权，并在本合同生效（未填写）日内以现金形式支付股权转让价款2亿元。3、甲方所转让的股权可以回购，回购期间为两年，从本合同生效之日起计算。不论何种原因，两年期间内甲方未回购股权或者甲方违反本合同约定条件的，即丧失回购权，该转让股权永久归乙方所有。4、在回购期间内，该转让股权暂不办理股东、股权变更登记手续。股东权利仍由甲方行使，股东义务亦由甲方承担，盈亏均归甲方。5、甲方未回购所转让的股权前，已收取乙方的股权转让价款，视同甲方借贷乙方的款项，以月息2.1%按季支付利息，即在每季的30日前支付上季利息（未填写）元。6、甲方回购所出让的股权时，须先行返回乙方已支付的股权转让价款并结清利息，双方以协议的形式解除本合同。7、甲方在两年回购期内没有回购所转让的股权，则该转让的股权永久归乙方所有，由甲方负责办理股东、股权变更工商登记手续。对此，乙方不再支付甲方任何价款和费用。8、两年回购期届满之日起，本合同所转让的股权盈亏均归乙方，股东权利和义务由乙方享有或承担。9、双方实际转让的股权数以甲方实际收款为准，核定比例。10、丙方自愿成为甲方履行合同的保证人，承担连带保证责任，保证期间为三年，从本合同生效之日起算。甲方不能全面履行本合同约定的义务，由丙方负责履行或承担违约、赔偿责任（丙方有权收回股权）。

至案涉《股权转让合同》签订之日，即2012年6月21日，嘉元公司工商档案登记共有两名股东，其中张林出资2450万元，持有该公司49%的股权，刘增出资2550万元，持有该公司51%股权，并担任该公司法定代表人。根据刘增与李金喜于2011年4月1日签订的《嘉元公司股份认定书》约定，刘增所持嘉元公司51%股权中的25.5%为代李金喜持有。

2012年6月21日本案合同签订后，刘忠山于合同约定的两年期限内向李金喜支付1.75亿元，在合同约定的两年期限届满后又向李金喜支付2500万元，共计向李金喜支付2亿元。李金喜在合同约定的两年期限内向刘忠山支付利息42877500元，在合同约定的两年期限届满后又向刘忠山支付利息31000000元，共计向刘忠山支付利息73877500元。在合同约定的两年期限内，李金喜未主张行使合同约定的回购权，在两年期限届满后，双方亦未办理嘉元公司相关股权的工商变更登记。

在本案合同履行期间，刘增将其持有的嘉元公司51%股权（刘增25.5%，李金喜25.5%）中的46%已转让给嘉鑫公司，并办理了工商变更登记，现嘉元公司工商登记中刘增仅持有该公司5%股权，该5%股权系由刘增所有还是刘增代李金喜持有双方并未约定。此后，刘增将该5%股权出质，本案合同履行期间届满时，该出质仍然有效。

刘忠山、李金喜均主张案涉股权转让合同实质为股权转让关系。刘忠山认为李金喜虚构其股东身份，导致刘忠山的交易目的不能实现，要求解除合同，李金喜返还股权转让款，并按合同约定支付利息、承担违约责任。

（二）法律关系图

本案主要法律关系如下图所示：

（三）争议焦点

本案基础法律关系是股权转让还是民间借贷。

三、法律分析

（一）相关法律规定分析

根据《中华人民共和国民法典》规定，如当事人签订的股权转让协议目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，则股权转让系虚***意思表示，应属无效，借贷法律关系的效力应依据相关法律法规认定。《中华人民共和国民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚***的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚***的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”

（二）**裁判观点

陕西省高级人民**合议庭认为，股权转让法律关系中，作为出让人，合同目的系出让其所有的股权以取得股权的对价；作为受让人，合同目的系支付股权对价，以取得相应的股权，享有目标公司资产收益、参与重大决策和选择管理者等股东权利。而民间借贷法律关系中，作为出借人，合同目的系出借本金，在借款期限届满后取回本金及相应利息；作出借款人，合同目的系向出借人借得本金，在借款期限届满后返还本金及相应利息。在本案中，当事人的行为不具备股权转让法律关系的特征，应当将民间借贷法律关系作为本案的基础法律关系审理，理由如下：

1.关于利息。股东转让法律关系中，股权出让款一般应予及时结清，双方当事人无须对利息作出约定。约定利息及利息的数额，是民间借贷法律关系的主要特征。在本案中，当事人双方约定“甲方未回购所转让的股权前，已收取乙方的股权转让价款，视同甲方借贷乙方的款项，以月息2.1%按季支付利息，即在每季的30日前支付上季利息”，该条款的约定，显然是将股权出让款作为本金并据此计算利息。在合同的履行过程中，双方亦依约结算并给付了相应的利息。

2.关于拟转让股权的份额。在普通的股权转让法律关系中，拟转让的股权份额是明确、具体的，而在本案中，虽《股权转让合同》约定李金喜将其持有的嘉元公司5%股权转让给刘忠山、转让对价为2亿元，拟转让的股权份额从表面上明确、具体，但合同第六条第2款约定“双方实际转让的股权数以李金喜实际收款为准，核定比例”，实际上本案合同并未确定转让股权的明确份额，而是以刘忠山实际支付给李金喜的款项另行核定。该约定与股权转让法律关系的特征及其交易惯例不符，亦不符合常理。

3.关于拟转让股权的交付。即时交付股权，是股权转让合同的重要特征之一。本案《股权转让合同》签订之时，李金喜不是嘉元公司工商登记的实名股东，其通过刘增持有该公司25.5%的股权，此时李金喜具备向刘忠山交付案涉5%股权的条件，但未即时约定办理股权工商变更登记的时间，而是约定履行期间届满，李金喜丧失所谓回购权之日起一个月内办结股东、股权的工商变更登记，该约定亦与股权转让法律关系的特征及其交易惯例不符。

4.关于股权转让的价金。在股权转让合同中，股权转让的价金亦应明确而具体，而在本案中，“双方实际转让的股权数以李金喜实际收款为准，核定比例”，股权转让的价金以实际收款数额为准，实际上是以刘忠山出借给李金喜的具体金额作为确认本案本金的基础，该条款的约定，亦不符合股权转让合同的特征。

5.关于回购。在股权转让法律关系中，在买受人支付转让价款后，通常约定出让人在一定期间内交付拟转让股权，股权转让合同即履行完毕。本案合同约定李金喜对于拟转让的股权具有两年内的回购期间，拟转让的股权暂不办理变更登记，在回购期内，李金喜并未将案涉股权转让给刘忠山，案涉股权的所有权仍归属李金喜，若李金喜在两年回购期内行使所谓回购权，则李金喜是在回购此时仍归其所有的股权，且该回购权是通过返还刘忠山已支付款项并给付利息的方式进行，该回购权的约定与民间借贷法律关系特征相符。在李金喜不行使回购权即无法还本付息时，刘忠山方能取得以其实际付款数核定比例的股权，该股权实质应为李金喜对刘忠山履行还款责任的担保。

6.关于合同的履行方式。本案合同履行期限届满时，李金喜已不持有嘉元公司股权，无法按合同约定向刘忠山交付案涉股权，可以印证李金喜并无向刘忠山出让股权以取得对价的意思表示。若李金喜履行合同约定，仅能通过向刘忠山还本付息的方式进行，该履行方式符合民间借贷法律关系的特征。

综上，李金喜作为出让人，其合同目的不是通过转让股权取得股权转让价款，而是在签订《股权转让合同》且案涉股权具备交付条件的情况下，不转让该股权的所有权，先取得刘忠山支付的名义上的股权转让款作为借贷资金并支付利息，在合同约定的两年履行期限届满后，其不能偿还刘忠山支付的借款本金及相应利息时，将以实际借款本金核定的相应股权份额实际转让给刘忠山即交付担保物；刘忠山作为受让人，其合同目的亦不是通过支付股权转让款取得案涉股权，而是在支付了借款本金后，按合同约定收取利息，在合同约定的两年履行期限届满后，李金喜不能偿还刘忠山借款本金及相应利息时，刘忠山取得担保物即以实际借款本金核定的相应份额的案涉股权所有权。

四、裁判结果与启示

（一）裁判结果

本案一审**陕西省高级人民**合议庭认为，本案的《股权转让合同》名为股权转让，实为民间借贷。本案当事人以签订股权转让合同作为民间借款资金的担保，刘忠山向李金喜出借本金以取得利息，履行期限届满后，李金喜不能清偿本金及相应利息，则向刘忠山交付相应份额的股权。

最高人民**合议庭在本案二审和再审程序中均认可上述观点。

（二）类案检索

1.彤悦网络技术顾问（上海）有限公司与姚方明股权转让**案（案号：（2021）沪74民终133号）

裁判要旨：姚方明与彤悦公司之间成立股权转让及回购法律关系还是民间借贷法律关系，须结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合评判。在本案所涉1.6万股的交易中，双方虽约定了按照“全国股转系统”股票交易规则进行交割，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定上述股权交割与变更登记的履行时间，而且在可以办理变更登记的前提下，实际上仍然合意选择了违规股权代持方式，加之在合同履行期间，双方也未办理相应的股权变更登记，故据此可以认定，双方实际上并不期望股权变动的法律效果发生，股权投资并非双方的真实意思。其次，姚方明虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，亦可印证姚方明与彤悦公司订立《股份转让协议》，其真实意图不在于实际受让标的公司股权，而是在于履行《补充协议》要求彤悦公司、余福康回购股权以获取固定收益。

2.北京大银资本管理有限公司与黑龙江同禹药品包装股份有限公司等合同**案（案号：（2021）京民终387号）

裁判要旨：大银公司明确知晓客观上已经无法取得同禹公司的股权，故其在此后与王禹沪签订的协议均不能认定是围绕获取股权为目的而签署的。根据王禹沪与大银公司签订的《借款、保证合同等补充协议二》约定，王禹沪应当按照每股43元/股回购大银公司持有的同禹公司股权。从上述股权回购条款可知，大银公司无意于持有同禹公司的股份，而仅系通过股权转让与回购的操作获得高额利息回报。因此，本案案涉法律关系为民间借贷法律关系。

3.盐城市金程置业有限公司等与美农资本控股（北京）有限公司等股权转让**案（案号：（2021）京民终499号）

裁判要旨：当事人所追求的效果意思，是判断法律关系性质的决定性因素。作为《股权转让协议》的出让方中城和实公司在回购交易中负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务，中城和实公司对于是否买回并无选择的权利，而回购的价格也不考虑目标公司的经营状况，固定为年收益率11.8%。因此，从合同当事人所追求的效果意思来看，中城和实公司一方所追求的是获得融通资金，汇薪基金公司一方所追求的是获得固定的本息回报，符合借贷关系的特征。根据案涉《股权转让协议》的履行情况看，中城和实公司在收取部分款项后，按照约定的年利率11.8%，每半年向汇薪基金公司支付固定利息。在中城和实公司付息期间，汇薪基金公司并未对目标公司股权未变更提出异议，直到2019年6月18日，汇薪基金公司才向中城和实公司提出要求办理实际募集金额所对应的股权的工商登记变更。因此，汇薪基金公司更注重的是到期收取利息，而非参与目标公司的经营管理。综合上述两点，汇薪基金公司与中城和实公司虽约定受让中城和实公司所持股权，但汇薪基金公司并不行使股东权益，中城和实公司按期支付固定收益并在约定期限以保本保收益的方式完成股权回购，双方之间的基础法律关系依法应当认定为借贷法律关系。

4.深圳前海兆能源酒店用品供应链管理有限公司、广东广泰源**管理有限公司民间借贷**案（案号：（2019）粤民申4838号）

裁判要旨：经审查，该协议虽名义上为股权投资，但实际上并无利益共享、风险共担的股权投资特征，且关于相关股权的转让、回购及表决权的行使等约定均与公司法规定的“资本多数决”原则不符，亦未实际办理股权转让手续，相反却明确约定了年化20%的固定收益率。由此来看，涉案《战略合作协议》名为股权投资实为民间借贷。

（三）启示

1.在“名为股权转让，实为借贷”交易中，股权转让为虚***行为为无效，应按照双方真实意思表示，即民间借贷确定合同性质。民间借贷的效力需根据相关规定进行判断。

2.对于股权转让、民间借贷的区分，主要考察当事人追求的效果意思，具体可从以下方面进行判断：（1）是否约定支付利息；（2）拟转让股份数量是否确定；（3）是否约定即时交付标的股权；（4）股权转让价款是否明确具体；（5）股权回购是否为无条件回购；（6）股权回购价款是否为本金加上固定收益率；（7）在标的股权可以交付的情况下，当事人是否为交付股权而作出努力；（8）股权受让方是否实际参与公司经营决策；（9）股权受让方在签订转让协议时是否明确知悉无法取得标的股权。

END